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传媒行业:“商誉、对赌与解禁”的定量测算与定性分析

发布时间:2017-09-19    研究机构:广发证券

1)传媒行业的大并购浪潮留下的后遗症--商誉高企 商誉扩张的核心动力是行业并购活跃程度。从2008年以来,传媒板块的商誉从7亿元成长至1077亿,增长在2013年之后明显加速。商誉/净资产占比于2015年达到22%左右触顶,目前维持22%左右不变。商誉/净利润占比目前也维持在230%左右。

2)A股传媒的商誉水平排名靠前,国际传媒巨头同样商誉指标较高 国内来看,我们选取各行业中信指数的成份股比较商誉情况,传媒行业无论是相对或者绝对指标均处于前列(商誉/净资产和商誉/净利润两个指标都处于全行业前三)。海外比较而言,海外传媒公司的商誉也并不低。据2016年财报,商誉/净资产指标上,迪士尼、福克斯占比约为60%-80%,华纳和维亚康姆占比较高达到100%以上,而维望迪和索尼集团均低于60%。商誉/净利润指标上,最低为迪士尼的284%,最高为维望迪的957%(我国商誉较高的公司在相对指标上已经和国际巨头相当)。我们判断,随着并购政策趋紧,内生增长凸显,行业龙头逐渐会将资产做实,相对指标或出现下降。

3)对赌业绩完成率逐年下降,未来或会引发部分商誉减值,但总体可控 我们选取了82家公司,分析其中208个并购案件,发现对赌完成率正逐渐下行,部分公司或将面临一定的商誉减值压力。2016年业绩对赌的完成率约为75%左右(160个当年的对赌样本),而2014、2015年分别为90%、84%。对赌通过率降低的原因是因为2016年许多案子开始处于对赌的第二和第三年,这样的效应同样会延续至2017-2018年。从子行业维度,游戏行业对赌的完成情况最好,而影视和广告次之。

4)从解禁和流动性的角度来说,传媒行业未来1-2年压力同样较大 另一个并购大时代带来的效应则是限售股解禁的情况。2018年面临的解禁压力大于2017年。以当前股价计算,2017年的解禁盘约为1700亿元,2018年解禁盘高达2400亿元左右,其既包括了1100亿的首发解禁盘,也包括1400的并购带来的解禁盘。整体传媒行业或面临解禁盘过大的问题。不过剔除掉分众传媒、万达电影、文投控股和江苏有线4个大的解禁后,2018年的解禁规模约为1100亿元,相对来说规模跟今年相当,整体相对可控。

5)投资建议 传媒公司经过2015年的并购大潮后,已经逐步进入倚靠内生发展的阶段。我们剔除掉第一年的并购利润,内生板块确实在实现利润增长。长期来看,我们认为外延仍是传媒公司发展的重要助力,但更应该关注的是并购形成的协同效应和标的的资产质量。中期来看,2018年的解禁或对行业整体估值形成一定压力。内生增长较好的公司有望持续获得估值溢价,推荐关注完美世界(002624)、恺英网络、光线传媒、新经典等标的。

风险提示:资产商誉减值超预期,未来解禁规模过大压制投资情绪。

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