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完美世界(002624):中期增长确定性强 估值提升空间大的游戏研发龙头

发布时间:2019-10-15    研究机构:上海申银万国证券研究所

投资要点:

A 股游戏研发龙头,核心业务保持高增长。完美世界(002624)拥有游戏影视两大业务板块,但游戏收入和毛利占比八成左右,是公司业绩增长主要推动力。公司游戏研发运营能力国内领先,19 上半年核心手游《完美世界》贡献较大业绩弹性使得扣非利润实现38%高增长。今年三季度手游《神雕侠侣2》和《完美世界》流水持续亮眼,电视剧《老酒馆》《山月不知心底事》上映有望实现收入确认,我们判断3Q19(单季)核心业务同比呈现较高增速。

游戏行业需求端回暖,长期付费率有望提升,供给端龙头集中,优质研发商议价能力进入上行通道。(1)需求:手游2Q19 增速创近6 个季度新高,时长占比回暖。流量红利消退背景下,我们认为国内手游整体增长动力主要是付费率的提升,“Battle Pass”等付费模式创新有望拉动付费率增长,5G时代云游戏等创新也有望优化产品体验提升付费意愿。(2)供给:行业加速洗牌,龙头份额提升明显,优秀研发商通过与腾讯控股合作分享市场蛋糕。

公司研发实力强,MMO 品类优势明显,积极向多元细分品类拓展。公司研发的MMO 手游《完美世界》3 月末上线,1H19 预计实现3%市占率。腾讯控股对优质产品给予较高分成,且随着字节跳动入局游戏联运,渠道竞争更激烈后会以高分成争夺优质产品,优秀研发商议价能力进入上行通道。

公司游戏业务短期有产品上线催化,中期增长能见度高,长期受益于平台属性和云游戏红利享受估值提升。公司研发竞争力突出,4Q19《梦间集天鹅座》《我的起源》《笑傲江湖手游》将上线,有望成为口碑精品。中期看18 年新引进的资深团队将进入产能释放周期,明年《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》等新作能见度较高,业绩确定性较强。旗下的Steam中国(蒸汽平台)将为公司带来平台属性和业绩增量,有助于牵手更多优质产品,叠加其自身突出的端游、手游、主机游戏研发实力,公司未来有望享受云游戏创新红利。

严监管下电视剧行业处于低谷,期待年底至明年实现边际改善。严监管下影视内容行业经历调整,但优质内容依然来自头部公司,预计年底至明年剧集排期相对常态化,且艺人限薪后电视剧公司有望优化生产要素配置提升内容质量。完美世界影视业务今年下半年以主旋律片单为主,大项目较少,期待年底至明年边际改善。

投资建议: 维持盈利预测, 维持“ 买入” 评级。我们预计公司19-21 实现营收80.4/101.4/118.6 亿元,实现归母净利润20.9/24.7/27.9 亿元,对应EPS 1.62/1.91/2.15元,对应PE 18/15/13 倍。公司作为研发投入大、产品类型多的优质游戏研发商,牵手腾讯,行业领军地位稳固。短期有核心产品上线、公司新一轮回购等催化剂;中期看游戏储备丰富,产品线能见度和确定性较高;长期看蒸汽平台有望发挥平台优势,结合公司突出的研发能力,享受云游戏红利。影视业务占比较低且基本面触底,后续有望边际改善。我们通过分部估值给予公司2020 年目标市值481 亿元,维持“买入”评级。

风险提示:监管政策边际变化风险,游戏项目延期/表现不及预期风险,资产减值风险。

申请时请注明股票名称